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中国防御三只灰犀牛：金融去杠杆是核心

平凡无奇，却蕴含极大杀伤力。

作为大概率危机的代名词，“灰犀牛” 近期成为有关金融稳定与安全的热词。

想象一下，若你身处非洲大草原，看到“体型笨重、反应迟缓”灰犀牛在附近，你会觉得没什么威胁性，然而你一不留神没有盯住的时候，它憨直的路线、爆发性的攻击力或许让你猝不及防。

这恰好指出现今世界中最常发生的危险，不是偶然出现、难以捉摸的“黑天鹅”，而是平凡无奇却蕴含极大杀伤力的“灰犀牛”。

不断攀升的金融风险

近10年来，中国金融业增加值占比翻了一番，从2005年的4%迅速攀升至2016年的8.35%，已经超过了美国等发达国家的水平，但是这很大部分是以实体经济下降为代价实现的。

金融资产规模的急剧扩张必然伴随着不断攀升的金融风险。

2008年全球经济危机被普遍认为是金融过度发展的结果。以此为转折点，对金融发展有利于经济增长的质疑和批判之声变得响亮起来。

比如诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼就认为“金融业的过度发展弊大于利”“金融吸纳了整个社会太多的财富与人才”。

国际清算银行(BIS)对15个发达经济体的33个制造业进行了研究和数据预测，发现当金融部门增长更快时，在有形资产比例较低或研发支出密度较高的行业中，生产率的增长往往会不成比例地减速。

“灰犀牛”影响中国经济

我们认为近期影响中国经济的“灰犀牛”主要有三只：

第一只“灰犀牛”：高企的企业杠杆率。

2008年为应对全球金融危机对经济的冲击，中国出台了大量刺激性政策，通过对基础设施的投资来拉动国内经济增长，由此进入了以高负债为主的加杠杆周期。

其中政府及大型国有企业承担了主要部分的投资，从而导致相关企业杠杆率不断增加。从总体上看，中国2016年总体宏观杠杆已经攀升到GDP的279%。特别是非金融企业杠杆率从2008年的98%迅速攀升到2016年的197%，高于美国等发达国家。

国际清算银行的研究表明，当信贷相对较低或金融部门就业比例适中时，较高的债务水平推动经济增长。但是这有一个阈值，超过这个阈值，金融就成为经济增长的拖累。

大量的证据表明，当一个国家的政府、企业或家庭债务超过GDP的100%时，生产率增长会变慢。野村证券也通过总结以往金融危机的共同特征提出了著名的“5-30”规则，即一个国家如果5年之内债务率上升幅度在30%以上，那么其发生危机的概率会大大提高。

第二只“灰犀牛”：房地产泡沫。

据IMF发布的报告指出，2016年全球各大城市的房价收入比排名前十的城市中有五个在中国，即北上广深和香港。

中新社记者 王东明 摄 中新社记者 王东明 摄

再看房贷偿付比，美国的居民房贷偿付比从2007年金融危机爆发前的7.2%下行至2016年的4.5%，而中国居民的房贷偿付比2016年已达到6.6%。

房地产泡沫是由多方面因素造成的，主要是土地存在一定的稀缺性、居民投资存在资产荒以及运用了杠杆手段。另外，为对付2008年全球金融危机而出台的大规模的刺激性措施直接导致了财政政策的过度使用和流动性过剩，致使房地产的过度市场化和房价过快上涨。

过多的信贷资源配置到了房地产领域，从而对实体经济尤其是中小型企业产生了一定的挤出效应，并且损害了金融体系的资源配置和风险管理功能。

第三只“灰犀牛”：全球货币政策拐点。

2008年金融危机以来，美联储经过几轮量化宽松政策，其资产负债表从8900亿美元迅速扩充到了4.47万亿美元，加上其它各国央行的同步扩表，造成大规模的全球流动性过剩。

经过近十年的修复，美国经济开始进入上升期，美联储正试图通过引导利率和汇率这两个杠杆，控制“缩表”节奏和力度，退出量化宽松政策。

IMF 在最新一期《全球经济展望》中称，美国的货币政策正常化进程若快于预期，可能将引起新兴市场的资本流入发生逆转，加之美元升值，会对杠杆程度高、汇率钉住美元或资产负债表存在错配的新兴经济体造成相当压力。另外，当前G7国家股市总市值占GDP的比重已经再次接近2000、2008年时的泡沫峰值，而这之后市场都迎来了“崩盘”，给全球经济造成了巨大冲击。

提前筑起安全墙

从这些维度看，中国的“灰犀牛”已经隐约动起来了。在它向我们奔跑过来之前，关键的是应该思考目前所能做的阶段性行动，并采取必要的措施筑起安全墙。

庆幸的是，中国政府对金融“灰犀牛”已有所察觉，有所提防。

中新社发 樊甲山 摄 中新社发 樊甲山 摄

今年以来，金融去杠杆已成为了监管部门维护经济稳定的核心举措。

一方面，通过适度收紧货币流动性，提高金融机构的负债成本从而压缩资金的套利空间；另一方面，强化宏观审慎管理的力度，特别是正式将表外理财纳入广义信贷的监控范围，着重限制银行表外业务的快速扩张。

7月份的全国金融工作会议更是提出了未来金融业发展的四条重要原则，即“回归本源、优化结构、强化监管、市场导向”，并强调“防范化解金融风险，特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务，也是金融工作的永恒主题”。

新设立的国务院金融稳定发展委员会，也是为了能够加强金融监管协调、补齐监管短板，加强对“灰犀牛”的防范， 对风险问题的关注更加常规化。

在当前向好的经济形势下，我们不能心存侥幸，要防住时刻在身边却被忽略的风险。相信防范系统性金融风险的底线思维将会被放在更重要的位置，以确保经济的行稳致远。

面对“灰犀牛”，我们希望不只是全身而退，最好是能化危机为转机。祸兮福所倚福兮祸所伏，危机或许给我们带来想象不到的机遇！

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